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发布时间：2019年8月30日
摘要：
垃圾分类下新增财政投入643亿/年或居民户均付费27元/月，垃圾分类习惯养成后比新增费用有望减轻61pct。产业链年化市场释放节奏：全产业链投资需求于2020年开始大幅释放，之后每年新增市场保持稳定。厨余垃圾总投资市场空间：1915亿。厨余垃圾处理核心设备市场空间：364亿，厨余垃圾运营市场空间：643亿/年（包括终端处理+环卫清运+垃圾分类服务）。
正文：
1. 政策梳理：力度不断加大，生活垃圾分类新政超预期
1.1. 覆盖范围不断扩大，垃圾分类全覆盖渐行渐近
垃圾分类政策覆盖范围不断扩大。2000年，北京、上海等8个城市被列为生活垃圾分类试点城市；2015年，26个城市（区）被列为“全国第一批生活垃圾分类示范城市（区）”；2017年，发改委住建部发布《生活垃圾分类制度实施方案》，要求在全国46个城市先行实施生活垃圾强制分类；2019年，垃圾分类范围扩展到全国地级及以上城市，生活垃圾分类制度写入《固废法》草案。2017年46个试点城市垃圾清运量9531万吨，地级及以上城市垃圾清运量1.76亿吨，是试点城市的1.85倍。
1.2. 各地推进生活垃圾立法，明确阶段性目标
试点城市纷纷立法，明确阶段性目标。目前46个垃圾分类试点城市纷纷就垃圾分类立法，明确分类标准、责任主体及惩罚条款等，且就垃圾分类制定明确的阶段性目标，明确指出逐年推进的城区、县市、农村生活垃圾分类覆盖范围、生活垃圾回收利用率及资源化利用率等指标，部分城市还对湿垃圾的分离率及处理量进行了明确指示。46个重点城市垃圾分类工作全面启动，将垃圾分类纳入立法范围，有助于垃圾分类国家政策具体落地，加速行业发展。
建立垃圾分类激励处罚机制，培养居民垃圾分类意识。目前部分城市已对建立明确的垃圾分类奖惩具体措施或指出将会加快完善垃圾分类激励处罚机制。通过健全垃圾分类奖惩制度，能够有效的促进单位或个人形成生活垃圾分类的良好习惯，约束生活垃圾乱扔乱投现象，同时通过宣传传递学习垃圾分类知识、培养居民的环保意识与责任感，有助于垃圾分类政策的稳步推行。
2. 2020年垃圾分类产业链空间快速释放，后5年新增市场保持稳定
2.1. 垃圾分类产业链梳理
回收/
运输/
处置路径。
垃圾分类政策主要将生活垃圾分为可回收物、有害垃圾、湿垃圾、干垃圾等四类，在垃圾分类政策推行之前我国可回收垃圾回收率已达到较高的水平，所以此轮垃圾分类的特点主要是将湿垃圾及有害垃圾从生活垃圾中单独分离，考虑到有害垃圾在生活垃圾中占比很少，因此我们的垃圾分类产业链投资测算主要针对湿垃圾带来的市场增量空间。垃圾分类产业链包括上游的投放、收运和下游的处理处置，垃圾分类后四类生活垃圾将采取分类投放- 分类回收- 分类运输- 分类处置路径。
2.2. 垃圾分类年化市场释放节奏
2.3. 垃圾分类产业链：厨余处理空间广阔
以100 个餐厨垃圾试点城市的平均餐厨垃圾项目单吨投资额76.6 万元/ 天、处理费197 元作为合理估计值，可得上海环境松江、上海环境嘉定、海峡环保福州、首创环保宁波（一期）4 个项目的平均厨余垃圾单吨投资额为141.5 （万元/t·d
）。考虑到厨余垃圾含水量较高，假设厨余垃圾处理费是餐厨垃圾的1.5 倍为295.7 （元/ /t·d
），以地级及以上城市平均每天产生约27 万吨厨余垃圾测算，在中性情景下（即垃圾分类完成率为
50%
）
，厨余垃圾总投资额市场空间为
1915
亿；按厨余垃圾处理设备占总投资额的38%
计算，对应市场空间为728
亿；按核心设备占厨余处理设备的50%
计算，对应市场空间为364
亿；厨余垃圾运营处理市场的空间为146
亿/
年，市场空间广阔。
年集中释放，之后每年呈稳定趋势。
厨余垃圾投资需求于2020 年同比增长385.59% ，此后保持稳定，其中厨余垃圾总投资市场空间每年稳定在305 亿左右；厨余垃圾处理设备市场空间每年稳定在116 亿左右；厨余垃圾处理核心设备市场空间每年稳定在58 亿左右；厨余垃圾运营处理每年新增市场空间稳定在23 亿左右，逐年增长至2025 年达到146 亿。
的投资回报率。
选取维尔利常州餐厨废弃物处理项目作为典型餐厨项目进行分析。该项目投资额1.7 亿元，资本金投入约1.05 亿元，餐厨垃圾处理规模为260 t/d 。按中性情景来看，收入来源主要为餐厨垃圾处理费收入2273 万/ 年，发电收入279 万/ 年，提油收入1156 万/ 年，成本主要是财务费用319 万/ 年，摊销费用708 万/ 年，运营成本1881 万/ 年，预计实现税前利润800 万/ 年，由于该项目公司享受所得税优惠，目前12.5% 税率计征，预计全年净利润700 万/ 年，ROE 约为6.67% 。
2.4. 垃圾分类产业链：环卫清运设备边际增加
年需新增3.25
万台厨余垃圾清运车。
根据中国产业信息网垃圾运输车的载重结构占比数据，以
8.3
吨/
台作为垃圾运输车的平均载重，假设厨余垃圾每日清运1
次，可推算出，至2025
年需要新增32494
台
厨余垃圾清运车才能满足垃圾分类后对厨余垃圾的单独清运需求。
亿。
根据环卫装备两大龙头公司盈峰环境和龙马环卫的营收和销量数据测算，假设每台垃圾运输车的均价为
25.1
万元，2019-2025
年，厨余垃圾清运装备总市场空间为81.71
亿元
，
2019
年市场空间达
3.44
亿，此后每年市场空间稳定在
13
亿左右。按典型公司年报披露的市占率计算，
18
年环卫装备行业的市场规模为
354
亿元，可得
19
年市场空间弹性为
1%
，
20-25
年每年市场空间弹性在
3.7%
左右。
2.5. 垃圾分类产业链：清运服务增长高于设备
亿/
年。
依据厨余垃圾运输装备新增数量& 单台运输车需新增运营成本，测算厨余清运服务新增市场空间。根据2018 年全国城镇非私营单位平均工资6871 元/ 月，假设每台厨余清运车需配一名司机一名服务人员，垃圾清运员工平均税前工资为全国城镇非私营单位平均工资的1.3 倍，则单车人力成本为17865 元/ 月。单台运输车每月平均运输距离为9500 公里，百公里油耗10 升，油价7.5 元/ 升，则单台运输成本为7135 元/ 月，单台运输车运营成本为2.5 万元/ 月。假设环卫服务合理利润率为
7.0%
，则至2025
年厨余清运服务新增市场空间为104
亿元/
年。
。2017 年环卫服务市场化中标项目合同金额达1707 亿元，按6 年合同期计算，平均285 亿/ 年，据此估计至
2025
年厨余垃圾清运服务104
亿增量空间的弹性可达36.66%
。
随着环卫市场的逐步开放、县城及农村环卫服务需求释放、垃圾分类政策的带动，预计未来环卫服务市场空间还会进一步打开。
2.6. 垃圾分类产业链：垃圾分类服务方兴未艾
亿/
年。
随着垃圾分类政策的不断推行，许多城市已经开始推行垃圾分类运营服务项目，环卫服务市场将进一步扩容。以北京/ 宁波/ 邯郸/ 郑州/ 镇江四类城市项目为参考，假设城市垃圾分类服务户均费用为200 元/ 户年。2017 年全国地级市及以上城市城市户籍户数为1.96 亿，对应
2025
年城市生活垃圾分类运营服务市场空间为392.43
亿元/
年
。2017 年46 个强制垃圾分类试点城市户籍户数为1.04 亿，对应
2022
年城市生活垃圾分类运营服务市场空间约为207.67
亿元/
年。
。2017 年环卫服务市场化中标项目合同金额达1707 亿元，按6 年合同期计算，平均285 亿/ 年，据此估计至
2025
年392
亿增量空间的弹性可达137.94%
。预计随着居民分类习惯的养成，前端分类的政府投入会逐步下降。
2.7. 垃圾分类产业链：全产业链需求释放
：19-25 年，厨余垃圾总投资额市场空间为1915 亿，2019 年达80.66 亿，2025 年达320.04 亿，19-25 年复合增速达25.82% 。
：19-25 年，厨余垃圾处理设备市场空间达727.71 亿，其中核心设备市场空间达363.86 亿。厨余清运装备市场空间达81.71 亿。
：至25 年，厨余垃圾运营处理市场空间达146.05 亿
/
年
，厨余清运服务市场空间达104.31 亿
/
年
，生活垃圾分类服务市场空间达392.43 亿
/
年
。
3. 垃圾分类下财政投入&居民付费增加，分类习惯养成将有效缓解付费压力
3.1. 垃圾分类下政府财政投入测算
垃圾分类率），厨余垃圾每年拟新增643
亿运营费用。
特许经营模式下，垃圾分类所导致的初始投入由企业承担，因此政府所需支付的厨余垃圾处理运营费用= 厨余垃圾处理费+ 厨余垃圾清运费+ 前端垃圾分类运营服务费。经过上文的测算，可得全国293 个地级市厨余垃圾处理运营费
643
亿元/
年=
厨余垃圾处理费146
亿/
年+
厨余垃圾清运费104
亿/
年+
前端垃圾分类运营服务费392
亿/
年，占2018
年全国财政支出比重0.29%
（由于293 个地级市财政支出总计数据缺失，采用全国口径进行比较）。
考虑到293 个地级市城市规模不同，取上海市和南充市分别作为大/ 小型城市的案例，做新增政府支出分析测算。
）以上海市为例：
上海市垃圾清运吨数为743.07 万吨/ 年，按56% 的比例测算则厨余垃圾为416.12 万吨/ 年，占全国239 个地级市垃圾比重为4.22% 。按上文相同方法测算上海厨余垃圾处理费为6.15 亿元/ 年，清运费为4.39 亿元/ 年，垃圾分类服务费为10.92 亿元/ 年，则上海厨余垃圾处理运营费总计达21.47 亿元/ 年。2018 年上海市一般公共预算收入为7108.1 亿元，支出为8351.5 亿元，财政赤字为1243.3 亿元，赤字/ 收入为17.5% 。厨余垃圾分类带来上海市的财政支出增加
21.47
亿元/
年，占上海市财政支出的0.26%
。
）以南充市为例
：
南充市垃圾清运吨数为43.67 万吨/ 年，按56% 的比例测算
厨余垃圾为24.46 万吨/ 年，占全国239 个地级市垃圾比重0.258% 。按上文相同方法测算南充市厨余垃圾处理费为0.36 亿元/ 年，清运费为0.26 亿元/ 年，垃圾分类服务费为4.09 亿元/ 年，则南充市厨余垃圾处理运营费总计达4.71 亿元/ 年。2018 年南充市一般公共预算收入为113.9 亿元，支出为495.2 亿元，加上上级补助后财政收支基本平衡。厨余垃圾分类带来南充市的财政支出增加
4.71
亿元，占南充市财政支出的0.95%
。
分类习惯形成将带来生活垃圾分类服务费用的下降，进而减少新增的财政支出压力，假定分类服务下降比例分别为0% 、25% 、50% ，100% 时进行敏感性分析，可得当垃圾服务费下降至100% 时，全国地级市厨余垃圾年运营费用为250 亿/ 年，比未形成垃圾分类习惯时下降61.05pct ，占18 年全国财政支出的0.11% ；上海市年运营费用为11 亿/ 年，比未形成垃圾分类习惯时下降50.88pct ，占18 年上海财政支出的0.13% ；南充市年运营费用为1 亿/ 年，比未形成垃圾分类习惯时下降86.85pct ，占18 年南充财政支出的0.13% 。同时地级市规模越小，垃圾分类服务费用占厨余垃圾运营费用的比重相对越大，因此预计垃圾分类习惯的推广能更大程度上减轻小型城市的财政负担。
3.2. 生产者付费机制下居民付费测算
元/
月。
垃圾分类推行后，新增财政支出643 亿元/ 年，全国地级市总户数为1.95 亿，分摊到居民端的户均月费用27.30 元/ 月，此费用为落实到“ 谁生产、谁付费” 后垃圾分类带来的居民新增支出费用。
经测算，分类服务费下降25% 时，户均月费用比未形成垃圾分类习惯时下降15.26% ；下降50% 时，户均月费用下降30.53% ；下降100% 时，户均月费用下降61.05% 。可见，垃圾分类习惯养成后居民付费压力将大幅度缓解。
4. 垃圾分类相关公司受益弹性测算
4.1. 维尔利：厨余处理设备市场带来业绩年均弹性达71.58%
，垃圾处理设备净利率16%
测算
，可得2019-2025 年间，
1
）收入弹性：
厨余垃圾处理设备新增收入较公司18 年营业收入的年均弹性可达50.35% ；
2
）利润弹性：
厨余垃圾处理设备新增净利润较公司18 年净利润的年均弹性可达71.58% 。
4.2. 龙马环卫:环卫清运/垃圾分类服务市场带来业绩弹性达15.45%/58.12%
，环卫服务净利率7%
测算
，可得至2025 年，
1
）收入弹性：
厨余垃圾清运服务市场空间对应收入弹性为15.14% 、垃圾分类服务市场空间对应收入弹性为56.98% ，；
2
）利润弹性：
厨余垃圾清运服务市场空间对应弹性为15.45% 、垃圾分类服务市场空间对应净利润弹性为58.12% 。
5. 垃圾清运量增长背景下，垃圾分类未对垃圾焚烧设施产生明显影响
垃圾分类后厨余垃圾的单独处理将影响原有垃圾焚烧量，但是厨余垃圾处置后的沼渣仍然需要无害化处置，而垃圾产生量的自然增长趋势不可逆。因此，从焚烧减少量及焚烧增加量两方面对比测算垃圾分类推行后对现有垃圾焚烧行业的影响。关于热值的影响，由于当前锅炉按照当前热值参数设计，已有先决限制，本文着重讨论焚烧量的变化。
依据上文假设垃圾分类完全推广节奏得出2019-2025 年对应城市厨余垃圾清运量。由于厨余垃圾分类存在不完全性以及厨余垃圾分类处置后仍有一部分沼渣需要再次进入垃圾焚烧设施中焚烧。因此中性假设厨余垃圾分类完成率为50% ，厨余垃圾非焚烧处理率为70% （沼渣比例为30% ），可得每年对应的厨余垃圾非焚烧处理量（即焚烧减少量）。
由于我国生活垃圾清运量仍处于增长期，此处选取2007-2017 年生活垃圾清运量复合增速3.53% 为生活垃圾清运量增速假设值，以2017 年地级及以上城市生活垃圾清运量* 增速3.53% 线性推算每年生活垃圾清运量增量，可得2019-2025 年每年全国地级及以上城市生活焚烧累计增加量（即焚烧增量）。
19
年1.37
万吨/
日
逐步扩大至
25
年4.27
万吨/
日
，表示垃圾焚烧增量增速高于焚烧减量。同时考虑到未来生活垃圾清运量增速加快，人均生活垃圾产量提升以及生活垃圾焚烧比例提升，实际生活垃圾增量有望进一步提升。因此我们认为垃圾分类对垃圾焚烧量未产生明显影响，未来随着生活垃圾清运量及焚烧比例不断上升，垃圾焚烧市场空间仍有望进一步增长。
6. 风险提示
