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发布时间：2019年9月27日
摘要：
8月能繁存栏同比降37.4%，猪价及其增速持续创新高，上市公司头均盈利已达1000元/头。此次疫情影响范围之大（部分地区甚至出现产能去化80%+），伤及核心产能（祖代场）程度之深均超以往，如考虑祖代猪引种恢复产能，则从二元种猪扩繁再到商品猪出栏仍需2年时间。综合远近端看，生产端造成的供给收缩或将至少维持至2020年末。中央&地方政策密集出台，长期积极引导规模养殖。头部企业生产性生物资产拐点已现，短期出栏量及长期扩张能力有保障。长期看，行业产能缺口由头部企业填补，对于资金实力雄厚、土地储备丰富的新一线养殖公司是突围机会。
正文：
01 产能&存栏加速去化，高价或持续至21年
1.1 产能&存栏仍在加速下滑，生产端供给收缩或将维持至20年末
8月能繁存栏同比降37.4%，存栏量首次跌破2000万头。根据农业部公布的8月400个监测县生猪存栏数据，能繁母猪存栏仍在加速下滑，同比降37.4%、环比降9.1%，存栏量首次跌破2000万头；生猪存栏亦加速下滑，同比降38.7%，环比降9.8%，存栏量首次跌破2亿头。产能仍在加速去化或因：1）当前疫情尚未得到有效控制，南方地区如四川、两湖疫情难言趋缓；2）此前部分地区疫情反复；3）北方地区疫情虽暂时趋缓，但复养才刚起步，产能恢复需要时日。
我们估计当前全国产能去化程度或已至50%+，短期看，复产困难+各地区疫情反复使得能繁母猪存栏下滑趋势仍将延续，而当前大部分猪场选择不同比例的三元母猪留种，乐观假设下，能繁存栏或将在年末见底。另一方面，大厂三元母猪留种比例20%，应可覆盖非瘟疫情稳定下的产能折损，但再考虑三元回交导致生产效率损失30%，我们判断由三元回交造成20年1-2Q的供给冲击影响或有限。
1.2 8月起价格急涨，景气度或将维持至21年
8月至今猪价急涨，供给端留种+压栏+惜售，需求量逐步恢复
9月第二周全国生猪外三元周均价达27.35元，同比增89%，猪价和同比增速继续创历史新高；自繁自养生猪养殖利润已达1606元/头，同比提高1372元/头。生猪价格自8月启动急速上涨，对比8月第一周均价19元/kg，当前已上涨44%。
我们认为8月至今的上涨速度超市场预期，主因从供给端来看，全国各地区疫情全部轮动后，第一阶段的抛售正式结束，市场首次进入全面供给收缩阶段，猪价开始启动。此时大型猪企在生猪本身供给不足（对应年初仔猪恐慌性抛售）的情况下，仍选择留种+压栏，屠宰及贸易商亦选择“收储”，多层面导致市场供给端在8月严重缺猪；从消费端看，消费者逐渐接受猪瘟常态化以及需求淡季逐渐结束，开学、中秋、国庆均刺激需求恢复。
全国进入供给长期收缩阶段，区域价格趋势分化基本结束
分地区看，自18年8月非瘟爆发后，全国各地区疫情轮动，恐慌性抛售导致疫区&非疫区、产区&销区价格趋势出现史无前例的巨大分化，随着首轮为期一年“疫情全国性的爆发-恐慌抛售-全面缺猪”的完整进程，8月后全国各地区价格趋势再次统一，开启加速上涨；但另一方面，区域间价差仍明显，如广东9月第二周均价已突破32元/kg，而同属南方区域的云南价格仅21元/kg，主因云南疫情复发，抛售压制猪价，二者价差已超11元。
短期大猪出栏、抛储、疫情反复扰动不改长期供需矛盾客观事实，维持价格长期景气判断。当前猪价高涨对应年初仔猪的抛售，而能繁母猪的去化影响将愈加明显，判断短期大猪的集中出栏、抛储以及疫情反复对价格的压制或体现在增速上，而价格在供需矛盾的客观事实下或将至少在高位维持至2021年。若考虑非瘟对消费者心理影响，假设需求量下滑5-10%，供给端考虑出栏活重增加，保守估计19年猪肉产量下滑20%，我们估计19年约有1000万吨猪肉产量缺口。而根据海关总署数据，1-7月猪肉进口100万吨，全年估计210-230万吨，较18年约增100万吨，此外禽肉19年可替代约200万吨，综合估计19年猪肉仍有约700万吨缺口。
本轮周期主要受环保+非瘟疫情催化，行业被动大幅去产能，尤其对于生物安防能力、融资能力差的散养户几乎是产能和心灵的双重打击。由于非瘟疫情的严重性、复养和疫情净化以及疫苗商业化的难度，我们认为本轮周期高点和持续时间有望超越前期任何一轮。
02 中央&地方政策密集出台，长期积极引导规模养殖
为稳定非瘟疫情、保障猪肉供应， 8月21日国常会发布的“国五条”，中央国务院及各部委密集出台相应政策支持生猪复产、保障猪肉供应，地方政府浙江、广东、湖北、湖南、四川、江西、福建、安徽也陆续出台各种措施保障从短到长期的生猪供应。
短期保障猪肉供给，抛储稳定终端零售价。中央明确表示会根据市场情况在必要节点投放储备猪肉、保障市场供应；同时在需求端，为应对物价上涨所带来的不利影响，会及时启动社会救助和保障标准与物价上涨挂钩联动机制对困难群众进行补助。9月17日、24日，华商储备商品管理中心7日内两次组织实施中央储备冻猪肉共计2万吨投放工作，通过竞价交易的方式进行。参与交易的每个企业，交易成交数量不超过300吨(含)。在此次交易的冻猪肉中，均为国外进口的猪肉，来自丹麦、德国、法国、荷兰、美国等。
在中央政策指导意见下，北京、山东、广西、河南等十多省市近期纷纷制定各省生猪出栏量、调出量、自给率目标，增加财政支出大力支持养猪场复产、扩建、疫情防疫等工作。如河南省表示对154家养猪企业给予1.1亿元的贴息补助，广东省财政计划安排1亿元支持畜禽养殖场粪污资源化利用设施建设和标准化改造等。
长期引导发展规模化养殖，政策补贴力度较强。长期在禁养区划定、猪场贷款贴息、养殖用地审批等生猪养殖政策上均给予一定程度放松和优惠。国务院8月21日国常会上明确提出要发展规模养殖，并取消生猪生产附属设施用地15亩上限，财政部随即表示进一步完善规模猪场临时贷款贴息政策。各个地方政府也均出台针对规模养殖厂的优惠政策，引导猪场规模化发展。如北京市政府将拨付专项资金，对达到标准的新建、扩建规模猪场，给予一次性奖励。江西省对省级发证种猪场和年出栏5000头以上的猪场新增能繁母猪给予适当奖励性补贴等。
我们认为此轮密集政策出台，短期看，由于冻肉抛储量有限，主要为应对开学-中秋-国庆的需求小高峰，仅能部分缓解上线城市对猪肉的短期需求，但面对猪肉巨大缺口，供给冲击极其有限。中期来看，由于非瘟疫情暂未得到有效控制，面对疫情反复、有效疫苗商业化路长且阻、大规模扑杀损失惨重、保险理赔机制缺失等问题，大多数散户、家庭养殖户不敢贸然补栏。而长期来看，从中央到地方政府均支持规模养殖发展，尤其对于地方龙头企业，将充分享受行业出清、集中度提升所带来的红利。
03 生产性生物资产企稳回升，龙头有望穿越周期
3.1主要公司2Q生猪销量同增，生产性生物资产企稳回升
主要公司2Q19基本实现销量同比+5~10%，温氏、牧原、正邦、新希望2Q19生猪销量同比分别增8.2%、8.2%、-1%、6.3%，随着猪价快涨，生猪销售收入分别同比增52%、45%、58%、60%。2Q19出栏生猪对应3Q18仔猪，彼时行业刚爆发疫情，多数上市公司尚未受到严重影响，叠加2Q19的猪价上涨，头部公司生猪销售收入增速亮眼。
防疫成本虽仍增但边际改善，主要上市公司2Q渐入盈利期
2Q主要上市公司折损摊销+防疫成本仍维持小幅提升趋势，但随着非瘟全面爆发后的养殖密度下降以及龙头本身疫情防控经验积累和能力提升，2Q防疫成本增幅边际有所改善，根据我们测算和调研，温氏因防疫投入增加，完全成本估计升至14元/kg，正邦上升至14.2 元/kg 左右，牧原防疫成本控制较好，完全成本约13 元/kg。
另一方面2Q19猪价快涨，头部企业进入超额盈利期，多数企业实现扭亏：温氏18.4亿（+475.4%，主因禽养殖业务及投资收益）、新希望9亿（+269.5%）、牧原3.9亿（+279.4%）、正邦1.4亿（+154.6%）、大北农0.7亿 （+194.3%）、唐人神0.4亿（+53%）、傲农生物0.04亿（+44.1%）。
留种+复产逐步推进，生产性生物资产环比提升
2Q19末多数上市公司生产性生物资产环比明显提升，其中，正邦、新希望环比提升20~30%、温氏微增0.7%、牧原、大北农分别大幅提高32%、76%。
观察生产性生物资产明细项，我们发现除大北农新增0.94亿中的0.58亿是由企业合并贡献，其他公司基本由自行培育贡献增量。我们认为头部公司防疫经验的积累、防疫水平的提升是主要原因，随着其生物安全体系建设的不断完善，核心种猪资源保护工作初显成效，继而能有信心稳步推进留种、复产进程。
根据生产性生物资产（包括后备母猪、能繁母猪）的定义以及生猪繁育与生长周期，通常后备转能繁约需3个月+妊娠4个月，因此生产性生物资产与滞后5-8月的消耗性生物资产逻辑上存在正相关关系，在这里我们观察牧原及正邦历史生产性生物资产余额增速与其滞后半年的消耗性生物资产余额增速的关系，统计上基本验证上述逻辑。
3.2 疫情+留种致8月出栏量下滑，消耗性生物资产有望保障4Q出栏量
疫情+留种+压栏，多因素导致8月出栏量下滑
生猪出栏量的大幅下滑引起市场担忧，在此我们认为，国内非瘟疫情自4Q18在北方迅速铺开并肆虐，春节后蔓延至南方+仔猪调运投苗受到疫情限制，直至7月后，完成了局部疫情-蔓延爆发-恐慌性抛售-全面缺猪的第一轮全国性疫情过程，按照生猪生长周期推算，当前对应的正是春节后南方疫情爆发恐慌性抛售（种猪、仔猪）阶段，即使疫情防控能力大幅优于行业水平的上市公司也难免受到影响，因此出栏量增速下滑应在预期之中。
除疫情影响，留种+压栏因素也造成了8月生猪出栏量的进一步下滑：1）为保证公司后期增产计划的实施，主流上市公司均从三元杂商品猪中挑选优秀母猪留作种源。2）生猪价格销售急涨时期选择压栏。
牧原：8月销售生猪71万头，同比-37%，环比+5%；销售均价同比+53%，环比+27%。
新希望：公司2019年8月销售生猪35万头，同比+78%，环比+13%。新希望是唯一一家在主要养殖上市公司中8月实现生猪销量大幅增长的公司，主因公司凭借外购仔猪、收购&租赁模式迅速扩张。根据公司中报，新希望1H19末消耗性生物资产达11.6亿，同比增107%。
正邦：8月销售生猪32.2万头，同比-29%，环比-43%。1）在非瘟疫情严峻区域安排提前出栏；2）在疫情较为稳定区域，适当放宽留种标准，加大留种和扩产力度；3）生猪价格销售急涨时期选择压栏，根据公司公告，公司选择养殖至150kg+出栏，导致8月份出栏量下降。
大北农8月销售生猪11.5万头，同比-33%，环比-23%。
消耗性生物资产有望保障4Q出栏量
根据生猪生长周期，商品猪从出生-育肥-出栏约需6个月时间，因此，假设不考虑非瘟折损率的波动，逻辑上消耗性生物资产（仔猪、保育猪、存栏肥猪）余额的增速应与至多6个月内的生猪出栏增速相吻合。这里我们观察牧原及正邦历史消耗性生物资产余额增速与其滞后1期（6个月）的出栏量增速的关系，统计上基本验证上述逻辑。
通过观察1H19末主要养殖公司存货-消耗性生物资余额，发现除温氏、天邦、同比增速有不同程度的下滑，其他公司均在非瘟肆虐下实现增加。19年上半年末主要生猪养殖公司消耗性生物资产和环比增速分别为：温氏股份88亿，-10%、牧原股份46亿，+4%、正邦科技34亿，+10-%、新希望24亿，+73%、大北农6亿，+39%、傲农生物2亿，+71%。再考虑1H19生产性生物资产的环比回升，我们认为主要上市公司4Q19应有保障。
往后看，具有资金、防疫优势的大型规模养殖公司，在中央+地方政策加码的情况下，有望提早进入产能恢复初期。通过生产性生物资产-滞后1H的消耗性生物资产-滞后1H的上市公司出栏量的路径观察，我们认为1H19主要上市公司生产性生物资产余额的企稳回升意义重大：上市公司凭借雄厚的人力、物力、财力在较短时间内完善生物安防体系，使得产能折损得到有效控制，这坚定了上市公司通过留种、复产、增产等方式逆势扩张的决心，也在报表上支撑了对未来中长期出栏量的信心。
3.3头部企业维持较高资本支出，固定资产+在建工程环比提升
3.4 权益类融资打开融资空间，新一线龙头有望弯道超车
新一线养殖公司有望借助资金杠杆弯道超车。禾丰牧业于4月完成定增，募资7.8亿元进行仔猪10.7万头、种猪4.6万头产能扩建项目；正邦7月完成定增，募资9.9亿进行种猪4.8万头产能扩建项目；牧原8月完成50亿规模的定增，投建商品猪475万头产能扩建项目；以及正在进行的新希望、正邦分别40、16亿元的可转债的项目，完成后可分别新增商品猪375万头&种猪7.2万头、种猪9.7万头。
综上所述，通过梳理中央&地方政策、以及上市公司融资能力—>资本支出—>固定/在建工程—>生产性生物资产—>消耗性生物资产—>出栏量，展望公司在短、中、长期的出栏量乃至扩张能力，我们判断头部养殖公司在客观和主观上均有实力快速增长，尤其是对于资金实力雄厚、土地储备丰富的新一线养殖公司来说是一次跨越式的突围机会。
04 投资建议
当前猪价快涨至接近30元/kg，但对生猪养殖公司股价提振贡献不大，或因：1）市场对猪价高点的持续时间分歧较大；2）短期出栏量的持续下滑预期；2）非瘟疫苗预期的压制因素。我们认为：随着猪价的持续上行，供给端的边际冲击对价格的影响的确将会逐步加大，但根据我们上文分析：1）当前行业产能深度去化，且在疫情反复+复产困难的背景下，产能下滑趋势或将延续至1Q20，综合远近端看，生产端造成的供给收缩或将至少维持至2020年末；2）国内冻肉抛储量、进口替代、禽肉替代有限，难以满足千万吨级别的猪肉缺口。
而对于上市公司，从中央&地方政策支持，到对上市公司融资能力—>资本支出—>固定/在建工程—>生产性生物资产—>消耗性生物资产—>出栏量的观察，我们判断头部养殖公司在客观和主观上均有望在短期出栏量及中长期扩张能力上远超行业，。从成长的角度看，中国年6亿头生猪出栏、万亿市场规模，随着非瘟疫情继续演绎，行业或将在短期1-2年内被动去产能50%+，现有产能无论是散养户还是养殖集团均不可避免受到不同程度的折损。但当未来2-3年行业进入非瘟常态化，甚至在更长期非瘟或将得到净化，生猪产能缺口终将逐步被填补。而在填补过程中，产能恢复的参与主体将转换为大型养殖集团，这对于资金实力雄厚、土地储备丰富的新一线养殖公司来说是一次跨越式的突围机会。
05 风险提示
1、重大疫情及自然灾害的风险：养殖业中出现的禽流感、蓝耳病、非洲猪瘟等禽畜疫情，以及低迷的猪价行情，对生猪行业公司的生产销售、业绩影响较大。若公司生产基地区域发生严重的疫情，将会对公司的饲料产量及生产经营活动产生影响。2018年下半年爆发的非洲猪瘟对生猪养殖行业产生了重大影响。由于非洲猪瘟具有潜伏期长、发病后死亡率高的特点，且当前没有有效的疫苗研发成功，在国内也属于第一次大规模集中爆发，无论是大型养殖企业，还是养殖中小散户在疫情爆发初期都缺乏有效的防控手段，因此都不同程度地遭受了损失。
2、生猪价格波动的风险：生猪价格变动将影响行业到公司的营收与利润水平。生猪价格在经历了2016年的高位运行之后，2017年到2018年进入下行期，特别在2018年上半年一度甚至跌出近8年最低价。尽管下半年的非洲猪瘟造成全行业的产能大幅削减，预期将在2019年下半年重启猪价上行周期。未来，在非瘟疫情肆虐背景下，若生猪销售价格上涨幅度低于成本上涨幅度，或者行业内公司生猪出栏规模增加幅度低于价格下降幅度，都将面临利润不达预期的风险。
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