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作者公司：宏信证券有限责任公司
自进入2018年10月以来，国际原油价格出现了快速的下跌，WTI与布伦特原油期货价格在短时间内的回落幅度分别高达35%和32%。从长期视角来看，原油一方面是全球整体通胀水平的重要影响因素，另一方面也能在一定程度上反应宏观经济的景气度，因此在理论上原油价格与长期无风险利率之间会存在比较显著的相关关系。
我们使用2003年以来WTI原油期货结算价格的月度同比增长率，分别考察与10年期美债收益率和10年期国债收益率的共振效果，其中美债收益率是经过剔除同期限TIPS通胀指数处理过的。结果显示，原油价格与美债和国债收益率的相关性分别为0.58和0.4。原油价格作为锚定通胀和物价水平最为重要的指标，对全球债券市场的重要性不言而喻。而近期原油价格的大幅下跌，也在一定程度上对国内债券市场行情起到一定的推动作用。
本文重点就本轮原油下跌的原因进行深入分析，除了全球经济下行对需求端的影响，和供给端的扰动之外，低油价作为特朗普核心财政政策的条件之一，在其经济战略中占有重要地位，也是原油价格快速回落的深层次原因。
（1）全球经济下行导致原油需求萎缩的悲观预期
原油价格本身是供需关系的直接反应，而从过往历史经验来看，主导需求端的核心因素就是全球宏观经济形势，这一点将直接决定原油总需求的变动方向。从货币基金组织、经合组织以及世界银行等国际权威机构对2019年全球经济增长预期的变化来看，在今年9月到10月期间，上述机构集中下调了全球增长预期，幅度在0.2个百分点左右。
除了全球经济总量的悲观预期之外，以美欧日为代表的主要经济体，也面临着经济周期由扩张转为紧缩的担忧。在进入2018年以来全球主要发达国家经济体出现了比较严重的分化，美国经济增长在全球一枝独秀，美元持续强势。而以欧日为代表的非美发达经济体则出现了增长边际回落的迹象。从主导上述发达国家宏观基本面的核心逻辑来看，美国后续的经济增长乏力主要来源于联储升息对经济的负面影响。而德国、日本在近期出现经济加速回落的迹象，则受累于工业以及出口领域。
首先来看美国，最新公布的三季度宏观经济数据显示，名义和实际GDP双双出现下滑，同时美债期限利差的持续压缩，也反映出市场正在对经济扩张的前景表示担忧。联储自2015年底开始逐步升息，广谱利率持续回升，对经济最直接的负面影响主要体现在消费和地产两个领域。地产景气度与居民房屋贷款利率紧密相关，与货币政策呈现出逆向特征。而美国私人消费则是挂钩美股的表现，后者容易受到无风险利率上行的制约。往后看的话，2019年美国房地产市场边际回落的速度大概率会增加，同时美股波动率的上升，将会对美国私人消费产生极大约束，进一步拖累美国经济增长。
其次，对德国这一以工业制造和贸易顺差为主要增长引擎的国家而言，贸易壁垒的增加以及外部需求的不确定性，将对其经济增长产生不利影响。德国2018年三季度实际GDP环比折年率在经历三年的扩张期后首次落入负区间。导致经济边际回落的主要原因在于汽车销售疲软所致的出口回落，其中贸易壁垒、欧盟新的安全配置标准以及主要出口贸易伙伴需求回落是主要原因。
而日本的问题在于，日本央行资产负债表在经历长期的资产购买计划后，已经膨胀到555万亿日元，超越2017年全日本实际GDP的531万亿日元，其规模与经济体量的比值冠绝全球（美联储和欧央行的资产负债表规模占比GDP分别为20%和40%左右）。非常规化的货币政策叠加本轮全球范围内的经济复苏，并未使日本经济增长以及通胀率回到一个合意的水平，而一旦全球经济趋势逆转，日本央行可能会束手无策。另外日本近期出口景气度下滑，贸易顺差收窄，也是需要格外警惕的。
除此之外由于美元在年内持续强势的表现，众多新兴经济体已经或多或少地开始出现了汇率危机，进而造成通胀高企，经济回落。历史经验表明，通常在中周期的尾部，新兴经济体的局部风险最终会反馈到发达国家层面。
（2）美国对伊朗实施制裁的力度不及预期，8国获得豁免
就原油的定价逻辑来看，需求端是完全市场化的，而供给端则时常受到中东地缘政治事件的影响，同时也是主导原油价格中短期波动的核心因素，其中比较重要的是伊朗问题。截止2017年底，伊朗原油储量在全球占比9.3%，产量占比5.4%，均排名全球第四位，可见是世界上重要的产油国之一，伊核问题市场也牵连着国际原油市场的神经。
2014年中期，随着伊朗总统鲁哈尼的上台，伊朗与西方大国关系相比传统的保守派执政时期已经出现了一些缓和，签订了《伊核协议》。随后伊朗原油出口量从330万桶/天的水平，迅速回升至400万桶/天之上，供给的大幅扩张也是当时原油价格从107美元/桶，大幅回落至2016年初的26美元/桶的重要原因之一。
随着2017年特朗普上台，奉行“美国优先”战略，于2018年5月退出《伊核协议》，并在8月和11月重启对伊朗的两轮制裁。然而在第一轮制裁实施并推升油价之后，特朗普开始表示对高油价的不满，10月初市场投资者开始预期第二轮制裁或存在对一些国家豁免。随后在美国公布的豁免国名单中，中国与印度两个需求大国均赫然在列，成为了原油价格短期快速下跌的直接因素之一。当然，除了本身原油多头对制裁预期的落空的原因以外，原油作为一类重要金融交易资产，反身性原则也是市场一致预期在短时间内扭转，并产生快速下跌的因素之一。
（3）沙特记者遇害案为特朗普打击高油价创造了条件
沙特籍记者卡舒吉在沙特驻土耳其领事馆内被杀一案，其实背后涉及的更多内容是牵扯包括沙特、伊朗等OPEC国家，以及以色列、土耳其、俄罗斯美国等军事强国之间，在地缘政治形势和原油控制权方面的博弈。对于特朗普而言，其最重要的目的在于通过卡舒吉事件对沙特方面施压，确保原油供应继续维持高位，进而压低油价。
由于美国对土耳其实施经济制裁，及其盟友以色列煽动库尔德势力对伊朗政权实施颠覆进而波及埃尔多安政权的稳定，导致土耳其在政治倾向上逐渐倒向俄罗斯—伊朗阵营。而沙特作为美国，特别是共和党在中东地区的坚定盟友之一，与土耳其日渐不睦。此次记者被杀案正好提供给了土耳其在政治和国际舆论上的一个打压特朗普以及共和党的机会。
由于卡舒吉在沙特驻土耳其领事馆内被害，土耳其手握重要证据，并且在美国中期选举之前公布，目的就是对特朗普“釜底抽薪”。在沙特王储被全世界主流媒体、各界政商精英口诛笔伐的同时，特朗普与共和党在国内也承受着巨大压力。
但是好在共和党在中期选举中仍然占据参议院多数席位，手握主动权。随后特朗普并未对沙特残害记者的行为进行实质性地制裁，进而换取沙特王储在继续提高原油产量方面的妥协。所以我们看到的是沙特能源大臣法利赫在看到全球能源需求回落的同时，多次表态不会降低原油产量，即使当前原油价格已经跌破了沙特的财政平衡成本。
除此之外，另一条比较重要的线索在于，土耳其已经完全抛开北约盟友的身份而站到了美国的对立面上，目前处于一个比较被动的状态。由于土耳其多年以来制造业空心化比较严重，常年维持低利率政策所导致的资产泡沫比较大，如果后续美国加强对土耳其的经济制裁的话，那么土耳其国内可能会爆发更大的危机。而作为土耳其最大的债主，以意大利、西班牙为主的南欧国家，也有被牵连波及的可能，令本就千疮百孔的欧债问题雪上加霜，由此更是为全球经济复苏蒙上一层阴影。
（4）美国页岩油产量持续高速增长
除了美国对伊朗制裁8国获得豁免以及沙特王储妥协承诺原油供给不减少之外，供给端的另一主导因素来自于美国页岩油的增产。从EIA近期公布的原油产量数据来看，美国总体原油产量已经达到1170万桶/天，相比去年同期增产超过200万桶/天，超越沙特的1063万桶/天和俄罗斯的1141万桶/天，跃升全球第一大产油国。
更为重要的是EIA的报告预测2019年4月美国原油产量将超过1200万桶/天，在OPEC以及俄罗斯受到短期原油产能上限约束越来越大的情况下，美国页岩油产量的大幅提升将会打破近几年以来国际原油供需结构的“紧平衡”状态。与此同时，11月下旬的EIA报告中所披露的美原油商业库存出现了历史罕见的10连增，加剧了市场对后市原油价格的悲观预期。因此从目前的情况进行推测的话，2019年国际原油市场大概率将是一个供过于求的状态。
从次贷危机后美国页岩油产量的增长趋势来看，主要的约束来自于开采成本。在2014年《伊核协议》签署后，国际原油价格受累于伊朗原油出口的改善大幅下跌，美国原油产量也在油价跌破成本线后迅速回落。直到2016年全球经济复苏形势逐渐明朗、OPEC联合限产，原油价格开始出现回升，2016年底页岩油产量也开始出现爆发式增长。更为重要的是，水力压裂法（Hydraulic Fracturing）的技术进步也进一步降低了页岩油的开采成本。根据国际机构的测算，主要页岩油产区的平均开采成本由2013年的70-90美元/桶，逐步回落至2017年的30美元/桶左右。
（5）低油价是特朗普财政政策的重要条件
自特朗普在2017年上任之初，就开始兑现选举时的承诺，奉行“美国优先”原则，在国际上屡次挑起争端，先后退出TPP、《巴黎协定》、《伊核协议》、WTO等国际组织和条约，发动中美贸易战。对内大力推动税改法案和基建投资计划（前者获得参议院51票-49票通过，后者宣告阶段性失败），以及包括移民、医改、国防等政策。而其特有的推特外交也成为了历任总统中的“另类”。
但看似杂乱无章的政策背后，却蕴藏了特朗普清晰而直接的政策思路：其施政核心就是财政政策，目的就是引导全球的要素回流，使美国的海外制造业企业回迁本土，扭转多年以来美国产业空心化的格局，进而提高包括就业、出口、创税等政治目标，以实现“make america great again”的竞选口号。
要素回流的首要条件就是通过减税的方式，使美国的海外企业向本土转移利润，同时给予一个相对优惠的税收环境，以便于回流的资本在美国本土投资设厂、生产经营。不是针对本土市场的需求，而是产品要销往全世界。
第二步就是需要改变以往美国在国际贸易关系中所处于的不对等地位，主要是关税。由于以往美国产业格局是一种所谓“三头在外”的模式，原材料、生产和市场均在海外，所以其他国家对美国出口产品是征收2.5%还是25%的关税并不重要。但是一旦企业回归本土，那么当前的高关税将会成为阻碍其政策实施路径的严重瓶颈。除此之外，就中美贸易战中特朗普提出的要求中国取消对国企的补贴、出口退税、技术转移和专利窃取，也是旨在塑造一个相对公平对等的贸易环境和竞争条件。
第三则是改善国内生产经营环境，比如退出《巴黎协定》旨在打破温室排放约束对企业所造成的额外负担。对于移民法案、美墨边境墙和禁穆令等政策而言，主要目的则是改变非法移民对劳动力市场冲击的现状。同时也包括最近特朗普曾多次抨击美联储，指责其过快的升息节奏对美国经济是一种伤害，同时也多次表示对高油价和厌恶以及对弱势美元的偏好。
我们认为，对特朗普所谓“三步走”的全盘经济战略而言，在减税法案获得参议院投票通过，以及中美贸易战取得阶段性成果之后，特朗普现阶段政策的重点在于推进改善国内企业的生产经营环境，创造一个适宜的宏观条件。就特朗普以其财政政策为核心的政策规划来看，如果产业重回美国本土的话，势必需要一个相对友善的宏观环境，具体可以概括为五点：低利率、低税率、低油价、弱势美元和贸易伙伴的低关税。上述宏观背景的组合对于企业发展来讲是最为适宜的，特别是在大规模减税过后，赤字缺口必然会出现扩大，那么就需要企业经营所创造的税收进行弥补。而相对低的原油价格，将会在工业品原材料、能源成本、运输成本等多个方面为企业降低整体的经营成本，提高净利润水平。并且可以有效压低通胀，对降低企业利率支出和人力成本也是非常有帮助的。
综上所述，近期原油价格的大幅下跌，不仅包含投资者对全球总需求走弱的预期，同时也存在供给端的一些扰动。尽管价格回落幅度已经达到30%，但我们认为原油市场后期的走势仍然不乐观，从主观因素和客观条件来看，均不支持原油价格走势的反转：全球经济回落的格局在短时间内难以扭转，2019年主要经济体的经济增速大概率继续探底。更为重要的是，低油价作为特朗普财政政策重要的宏观条件之一，后期中东地区的政治局势仍然会受到美国的控制，原油产量短期内难以出现显著的收缩。
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