国金证券：【国金 ｜ 研究力】火炎焱燚电的美好时代？∮↓

　　外汇天眼APP讯 : 本周关键字：火、炎、焱、燚

　　继10月推出对火电改革思路的分析后，日前国金公用事业团队再度推出重磅火电行业深度报告《火电十二问：掀起火电企业美好时代的盖头来》，对上网电价、煤价、利用小时数等进行假设论证，认为2020年火电板块盈利持续增长；同时，市场化+浮动定价增强火电盈利稳定性，助力板块PB估值回升至1.4-1.7倍。中长期看，火电板块盈利逐步向8%-10%的区间回归。

　　2020年，作为现货市场的开元年，叠加确定性的煤价下行，火电行业能否迎来公共事业属性回归的美好时代？

　　火电十二问：掀起火电企业美好时代的盖头来

　　李蓉/杜旷舟/孙春旭/娜敏

　　李蓉

　　资源与环境研究中心

　　环保与公共事业组首席分析师

　　投资建议

　　市场化+浮动制增强火电盈利稳定性，助力板块PB估值回升至1.4-1.7倍。建议关注受电价政策落地、煤价下行、利用小时数稳定业绩企稳回升的火电龙头企业华能国际、华电国际；建议关注受地方区域供需紧平衡影响电价上升、盈利增加的的区域性火电龙头建投能源、皖能电力、湖北能源。

　　投资逻辑

　　火电估值创十年历史新低。2019年初至今，受2020年电价大幅下降的市场预期影响，火电板块在前三季度归母净利326.3亿元，同比增长44.4%的情况下大幅跑输大盘。截至2019年11月15日，火电板块PB为0.89倍，创造了估值的十年历史新低。

　　2020年火电板块盈利持续增长。火电企业盈利取决于上网电价、煤价、利用小时数。其中上网电价和利用小时数决定火电企业的营业收入，煤价决定火电企业的营业成本。我们预计2020年火电板块盈利三要素：综合平均电价下降1%，煤价下跌50元/吨，利用小时数增加66小时。

　　电价假设：2020年三类电价总量约5万亿千瓦时，综合电价平均下降1%；其中，大工业用户合约占比50%，约2.5万亿千瓦时，电价与上年相同，折价率7.6%，约2.6分钱（2017Q3-2019Q3期间折价率不断下降）；2020年新增一般工商业用户合约占比10%，约5000亿千瓦时（考虑到前四年大用户年均转化率10%，理论电量1.5万亿，占比30%），电价折价率10%（实际不可能超过大用户折价率）；政府定价电量占比40%，约2万亿千瓦时，执行基准价（标杆电价）。

　　利用小时数假设：我们预计2020年全社会用电量增速5%，全国发电装机容量增速5.4%。新增火电装机33兆千瓦，火电利用小时数增加66小时。

　　煤价：动力煤于2019年进入新一轮供给宽松阶段，预计2020年年均电煤价格下跌50元/吨水平。

　　敏感性分析：煤价每降10元，可基本抵消电价每下降1%带来的影响。煤价下降幅度远超电价下降幅度，加上利用小时数增加，盈利增长高确定性。

　　中长期看，火电板块盈利逐步向8%-10%的区间回归。中长期看，火电板块最大影响因素之一的煤价已于2019年进入四年一轮的下行周期，带来火电企业的经营情况确定性改善；自2015年以来由于电力市场化的扩大带来火电企业的电价下降，即将因为经营性行业全面进入市场而终止；现货市场还原电力的商品属性，火电企业也有望通过市场定价获得合理回报，改变历史上由于政府定价带来的周期性特征。2020年，作为现货市场的开元年，叠加确定性的煤价下行，推动企业盈利逐渐向ROE 8%-10%的合理盈利区间回归，开启火电行业公共事业属性回归的美好时代。

　　风险提示：电价下降超预期；电力市场化程度超预期；突发性事件导致煤价上涨。

　　延伸阅读

　　市场化+浮动价增强盈利确定性，重构火电板块价值新时代

　　娜敏/孙春旭/杜旷舟

　　李蓉

　　资源与环境研究中心

　　环保与公共事业组首席分析师

　　市场化+浮动价增强盈利确定性，助力火电板块估值回归。“市场煤、管制电”双轨制下，火电板块PE水平在8-38倍之间波动波动性导致PE估值对火电板块整体的指引性较弱。美国市场化经验表明电龙头在市场化带动ROE平稳后，PB估值不断上升。我们认为，电力市场化+浮动价有利于火电盈利波动平滑，增强公用事业属性，板块投资逻辑发生转变，板块PB有望从当前0.99倍提高到PB估值1.4-1.7倍。（报告发布时间2019年10月25日）

　　浙能电力：低估值高分红，地区火电龙头现业绩拐点

　　孙春旭/李蓉/娜敏

　　孙春旭

　　资源与环境研究中心

　　环保与公共事业组行业分析师

　　浙江省最大发电公司，装机容量占比近半。能源“双控” 影响公司发电量下滑，我们预计2019年浙江省火电用煤将削减449万吨， 2020年将继续削减416万吨，且浙江“双控”于2018年下半年开始实行，因此我们认为“双控”政策对电量下滑的边际影响将减弱。煤价进入下跌通道，公司业绩有望触底回升，此外公司注重分红回报，历年平均分红率近50%。

　　预测公司 2019～2021 年营收为 569.32、589.39、601.98 亿元，归母净利 为 44.94、58.41 和 66.29 亿元，EPS 为 0.33、0.43 和 0.49 元，对应 19-21 年 PE 为 12、9 和 8 倍。目前公司 PB 估值处于低位，给予 19 年 1 倍 PB， 对应目标价 4.69 元，首次覆盖给予“买入”评级。（报告发布时间2019年10月28日）

　　建投能源：区域火电龙头兼具高弹性低估值

　　纯正火电标的，火电装机占比100%。公司历年发电平均单价和秦皇岛港动力末煤（Q5500）价格幅度变化趋势保持一致。因此，我们认为在煤价下行阶段，公司发电平均标煤单价下降的幅度较高，具有较高的业绩弹性。（报告发布时间2019年2月1日）

　　建投能源三季报点评：煤价下跌放利润弹性，电价改革提估值空间

　　杜旷舟/孙春旭/娜敏

　　杜旷舟

　　资源与环境研究中心

　　环保与公共事业组行业研究助理

　　公司3Q19实现营业收入101.79亿元，同比降低0.68%，归母净利为4.64亿元，同比增长63.89%。我们认为煤价继续下跌，利润弹性逐渐释放，公司独特区位优势带来良好供需格局。预计公司2019-2021年营收为150、162、171亿元，归母净利为8.11、9.69和11.86亿元，EPS为0.45、0.54和0.66元，对应2019-2021年PE为11、9和8倍，维持“买入”评级。（报告发布时间2019年10月29日）

　　皖能电力：业绩超预期，拟注入优质资产

　　孙春旭

　　孙春旭

　　资源与环境研究中心

　　环保与公共事业组行业分析师

　　按照国务院批复的《皖江城市带承接产业转移示范区规划》，安徽省产业承接重点主要分布在装备制造业、原材料产业、轻纺产业及战略新兴产业。我们认为此类产业对电力的需求巨大，安徽省的电力需求将维持较高增长。此外神皖能源待注入，资产优质提升公司盈利能力。（报告发布时间2019年3月11日）

　　皖能电力三季报点评：煤价下跌增厚利润，股权过户收益落袋

　　杜旷舟/娜敏/孙春旭

　　杜旷舟

　　资源与环境研究中心

　　环保与公共事业组行业研究助理

　　公司2019年前三季度实现营业收入116.45亿元，同比增长22.16%，归母净利润6.93亿元，同比增长130.50%。煤价继续下跌，预计利润弹性逐渐释放，神皖能源49%股权完成过户，未来投资收益贡献可观，安徽用电需求向好，公司作为安徽发电龙头有望受益。

　　考虑到神皖能源投资收益和煤价下跌，我们上调归母净利润预测30%，预测公司 2019~2021 年营业收入分别为152/157/162亿元，归母净利润分别为 9.8/11.1/12.2亿元，对应 EPS 分别为0.43/0.49/0.54元，当前股价对应 P/E 为11/10/9X，维持“买入”评级。（报告发布时间2019年11月4日）

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