方正证券：【方正有色】中美谈判取得进展，基本金属阶段性机会来临★㊣

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　　报告摘要

　　中美贸易取得重大进展，美国暂停对定于10月15日生效的2500亿美元中国进口商品的关税上调，中国同意从美国购买400亿至500亿美元的农产品。我们认为基本金属将迎来阶段性反弹。

　　铜供需偏紧，贸易缓解下铜价有望反弹。铜供给收缩确定性强，今年的铜价低迷主要受贸易摩擦和宏观悲观预期影响。目前来看，铜矿的供给刚性、中游的低库存等因素都为铜价反弹提供了驱动力，随着中美贸易谈判取得重大进展，全球宏观逆周期宽松态势延续，对铜的需求担忧预期有望反转，铜价反弹可期。

　　全球锌矿未来2年集中复产、扩产，但冶炼产能难以满足新增需求，锌冶炼加工费上半年大幅上涨，目前锌冶炼加工费维持高位（6500元/吨，300美元/吨）水平，我们认为高锌加工费带来的冶炼企业利润改善的持续时间将超预期。从三季报预报来看，锌业股份作为纯锌冶炼标的，公司业绩大幅改善，且持续性可期。

　　推荐关注：

　　江西铜业、紫金矿业、锌业股份

　　风险提示：

　　宏观经济形势不及预期或政策调整、下游需求低于预期、原材料及产品价格变动风险等

　　1铜供需偏紧，贸易缓解下铜价有望反弹

　　1.1 铜供给收缩确定性高，加工费向下趋势不改

　　全球铜矿供给增速放缓。2019年上半年全球主要铜矿企业铜产量542.88万吨，同比下降2.5%。2019Q2全球主要铜矿企业铜产量279.04万吨，同比下滑1.41%，环比增加15.19万吨，增长5.76%。

　　废铜供应也大幅减少。2019年第四批涉及废铜的批文总量为31658实物吨，按照80%的品位测算，约合金属量25326吨，较前三批继续大幅减少。截至目前，前四批批文累计发放废铜总实物量为484217吨，按照80%的品位测算，约合金属量387373吨。

　　加工费向下趋势不改 短缺集中在上游。从铜精矿加工费来看，目前铜精矿加工费（TC）降至58美元/吨左右，换算成人民币约2500元。据调研了解，目前加工费处于大部分冶炼厂盈亏成本线附近。加工费的向下趋势也反映了铜矿的供给收缩。

　　1.2 中游低库存驱动铜价反弹

　　库存水平来看，从2018年二季度开始，供需平衡逆转带来库存的快速去化。截至2019年9月底，全球三大交易所库存总量仅为34.69万吨，较2018年高点92.3万吨降幅高达62.4%，上次库存处于这样的低水平要追溯到四年前。

　　截至10月11日，上海保税区库存仅28.20万吨。自4月19日开始保税区铜库存连续减少已达25周，已经累计减少33.10万吨。保税库库存持续减少的主因仍是由于进口到港货源的减少。海关数据显示，今年上半年中国进口电解铜同比减少近26万吨。

　　1.3 风险偏好转变，铜价反弹可期

　　铜供给收缩确定性强，今年的铜价低迷主要受贸易摩擦和宏观悲观预期影响。但目前来看，中美贸易谈判取得重大进展，全球宏观逆周期宽松态势延续，对铜的需求担忧预期有望反转，铜价反弹可期。

　　2. 锌冶炼企业利润持续改善

　　2.1产业链矛盾转移，锌加工费预计维持高位

　　目前锌冶炼加工费维持高位（6500元/吨，300美元/吨）水平，我们认为高锌加工费带来的冶炼企业利润改善的持续时间将超预期。

　　锌产业链矛盾转移，锌加工费十年高位。 2015-2017年，产业矛盾主要集中在锌矿供给，导致锌价大涨，冶炼厂利润一直被压缩。随着海外矿山逐步复产、扩产，2018-2021年，锌矿供给宽松。但中游冶炼产能难以满足新增冶炼需求，我国2019年主要新增冶炼产能是驰宏呼伦贝尔、源富锌业、俊磊科技和株冶集团。若考虑环保因素引起的产能退出，缺口更大，我们预计缺口约为50-65万吨。

　　锌加工费持续性可期。从过去十年来看，高锌价时期冶炼利润被挤压，而低锌价时期冶炼厂商生产动力不强。目前锌冶炼环节的高加工费和相对高位锌价促使冶炼环节利润大幅改善。目前锌库存处于历史底位，且下游需求韧性较强，锌价下有支撑。环保高压下，行业集中度提升，大型冶炼企业议价能力提升。从资金层面和建设周期角度来看，新产能投放存在时间差。

　　2.2冶炼企业资本开支仍处于低位

　　企业的资本开支情况可以反映企业对新建工程的态度，我们梳理了A股市场上锌矿企业和锌冶炼企业的资本开支情况（2019年资本开支为2019H数据乘以2估算），发现锌矿企业的资本开支在2015年锌价牛市起点后一路上扬，在2018年锌价进入下跌趋势后，开始下滑。

　　而锌冶炼企业的资本开支从2010年开始，一直处于下滑状态，直至2018年有大幅增长，主要原因是株冶集团的项目拆迁。我们认为株冶集团2018和2019年的资本开支并不能形成有效的新增冶炼产能，仅是产能替换。在锌加工费持续高位的情况下，冶炼企业资本开支会逐步加大，新建项目也要3年后才会集中投产，到时加工费才存在下行压力。

　　2.3 高开工率情况下，扰动事件频发支撑锌价

　　在锌高加工费情况下，冶炼企业开工率逐步提升，2019年7月开工率达到84.8%。在高开工率时期，原先闲置产能重新使用或者高强度使用机器，会使得设备发生故障几率提高，检修频次增多，进而在供给端影响锌锭产量释放，支撑锌价。

　　2019年8月，泰克资源(Teck Resources)表示，其位于加拿大的Trail项目的锌精炼厂电力设备发生故障，影响一台整流器的正常运转。预计修理工作需要20周，花费大约500万至1000万美元。期间，此精炼厂产能将减少大约25%，产量减少2万至3万吨。

　　2.4 高加工费下，冶炼企业利润大幅改善

　　冶炼成本：冶炼一吨锌：消耗硫酸在300千克左右；耗锌粉约60千克，锌粉完成置换作用后，60%进入锌锭，40%被消耗；完全交流电耗约为 3700 千瓦时；其余还有阴极板、阳极板、锰矿粉、触媒等多种辅料；还有人工成本、运输成本等。增值税为16%。

　　锌冶炼成本=1.16*[0.3*硫酸（元/吨）+0.06*0.4*锌粉（元/吨）+ 3700*电费（元/千瓦时）+ 其它辅料+人工、运输成本] +0.05*锌价+三费+折旧。通过测算，冶炼成本普遍在4200元/吨左右。

　　目前冶炼一吨锌的利润约在2000元左右，若采用进口锌矿则更具优势。在此背景下，冶炼企业相比前几年，利润大幅改善且持续时间将超预期。

　　从三季报预报来看，锌业股份前三季度归母净利润1.32~1.38亿元，同比增长142.47%~153.49%；单三季度盈利6431~7031万元，同比增长515.41%~572.82%。作为纯锌冶炼标的，公司业绩大幅改善。我们预计公司未来2019~2021年的营收分别为73.05、75、75.20亿元，归母净利润分别为1.84、4.27、4.75亿元，对应PE分别为24.75、10.71、9.62。

　　3. 投资建议及风险提示

　　在此背景下，我们推荐关注铜资源类企业和锌冶炼企业，如江西铜业、紫金矿业、锌业股份等。

　　需要注意下游需求低于预期、全球宏观政策不及预期等风险

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