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作者：刘昕/第一财经研究院研究员
导语
虽然MLF利率低于2015年公布的贷款基准利率，然而银行的加点或减点已是市场化行为，仅仅将锚定目标从贷款基准利率转移至MLF并不能达到实质上的降息效果。我们预期央行在8月或9月续作MLF时会通过降低MLF利率的方式达到实质性降息的效果。
8月17日，人民银行发布15号公告，公告表示为深化利率市场化改革，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本，中国人民银行决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制。
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LPR的由来与历史
自2013年起，中国经济进入新常态，货币政策框架从数量型调控向价格型调控转换。2013年7月20日，央行取消贷款基准利率0.7倍的下限，意味着商业银行贷款利率已完全放开。为强化这一改革效果，人民银行培育了一系列市场化基准利率以及流动性创新工具，其中贷款基础利率（loan prime rate，LPR）是央行货币政策工具的重点培育对象，旨在加强商业银行在风险资产上的自主化定价能力。
在建立初期，LPR采用集中报价和发布制度，在9家商业银行报价的基础上进行加权平均计算，反映的是商业银行对其最优质客户执行的贷款利率，而其他贷款利率可在此基础上加减点生成。首批9家报价行分别为工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、中信银行、浦发银行、兴业银行和招商银行，主要为国有五大行和主要股份制银行，民生银行在2016年8月也加入了报价行的队伍，成为第10家LPR报价行。
虽然LPR建立的初衷是鼓励商业银行差异化定价，加深利率市场化改革，但从实践经验来看，LPR的效果并不理想。自2013年10月25日公布报价起，LPR的走势与央行所公布的6个月至1年的短期贷款基准利率高度吻合，这意味着商业银行的定价思路依然依赖于央行所公布的贷款基准利率，即使在放开贷款基准利率浮动区间的基础上，央行所公布的贷款基准利率依然对商业银行有极强的指导意义。
图1：LPR与贷款基准利率走势
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LPR的改革重点
从央行15号公告来看，本次LPR改革有如下几个重点：
1. LPR的报价公式从商业银行对其最优质客户执行的贷款利率改为按照公开市场操作利率加点形成。在新的报价机制中，一年期LPR锚定一年期中期借贷便利（MLF）利率，央行对MLF利率的改动将直接影响LPR利率，这有望改善货币政策从批发市场利率到银行信贷利率的传导效果。
2. 报价行由10家增加至18家，并且扩大报价行的类型。原有10家报价行基本由国有银行和主要股份制银行组成，在此基础上，此次改革增加了城市商业银行、农村商业银行、外资银行以及民营银行，这使得最后计算所得的LPR能够更全面地反映不同业务、不同人群的融资成本。
表1：此次LPR改革前后报价行比较
资料来源：中国货币网、第一财经研究院
3. LPR计算方式由原先加权平均改为算数平均。原有LPR采用加权平均方式计算，其权重取决于各有效报价行上季度末人民币各项贷款余额占所有有效报价行上季度末人民币各项贷款总余额的比重。由于新增的外资银行、城商行、农商行以及民营银行的贷款规模较国有银行与股份制银行小，因此加权平均的方式会弱化这些银行在报价上的代表性，而算数平均的方法有助于加强规模较小银行在报价上的代表性。
4. 在一年期LPR的基础上，增设五年期LPR，为银行发放住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供参考。目前一年期LPR以一年期MLF为锚，然而央行在批发市场的利率调控几乎不会涉及中长期限品种，因此我们预计五年期LPR的报价可能会参考一年期国债与五年期国债之间的期限利差。考虑到目前人民币贷款结构中，中长期贷款主要由居民按揭贷款构成，而短期贷款以企业贷款居多，因此在参考国债期限利差的基础上，还需要对企业和居民的不同信用风险进行测算并加点。
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LPR的改革的主要政策含义
1. LPR改革旨在加强商业银行内部资金转移定价（FTP）“并轨”。在LPR改革之前，商业银行内部资金转移定价（FTP）具有明显的“双轨制”的特征，即同业和金融市场业务FTP 价格以市场利率为基准，选择钉住Shibor、国债收益率等市场利率，而人民币存贷款业务则参照存贷款基准利率制定FTP 价格，仅在人民币存贷款基准利率变动时才进行调整。此次LPR改革通过脱钩贷款基准利率并挂钩MLF利率使银行内部FTP“并轨”，有助于完善货币政策的传导渠道。
2. LPR改革不能简单地等同降息。目前一年期MLF利率为3.3%，6个月至1年的贷款基准利率为4.35%，因此很多人认为LPR挂钩MLF会起到降息的效果。事实上，根据郭豫媚等人（2018）对国有银行和股份制银行定价行为的研究，过去几年一些股份制银行在贷款定价的价格计算公式中已不仅包括基准利率，还纳入了各类市场利率，并且市场利率的权重因子不断提高，应该说银行市场化定价的能力已有大幅提高。虽然MLF利率低于2015年公布的贷款基准利率，然而银行的加点或减点已是市场化行为，仅仅将锚定目标从贷款基准利率转移至MLF并不能达到实质上的降息效果。我们预期央行在8月或9月续作MLF时会通过降低MLF利率的方式达到实质性降息的效果。
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未来货币政策工具改革展望
此次LPR改革促使商业银行内部FTP“并轨”，我们认为短期内央行可能在以下三个方面继续深化货币政策工具改革。
1. 取消公布存贷款基准利率。此次LPR改革不仅要求各大银行贷款利率锚定MLF利率，并且央行通过宏观审慎评估（MPA）对银行的报价行为进行监督，我们可以预见央行的政策利率将从行政式的存贷款基准利率转向市场化的批发利率，继续公布存贷款基准利率已显得多余。
2. 改革商业银行超额准备金利率。虽然银行贷款定价已锚定MLF，但银行的存款定价锚依然缺失。超额准备金利率不仅可以作为商业银行存款利率的参考，并且在欧洲国家的利率走廊模式下，超额准备金利率普遍作为利率走廊的下限，改革超额准备金利率可以进一步完善中国的利率走廊。
3. 定期公布MLF利率。目前央行仅在MLF到期的时候通过对MLF续作来补充流动性，这意味着MLF利率的调整较为随机。考虑到MLF作为政策利率的功能性越来越强以及银行间同业拆借中心固定每月20日公布LPR，我们建议央行可以以定期公布MLF利率的方式引导市场预期。
参考文献：
郭豫媚, 戴赜, & 彭俞超. (2019). 中国货币政策利率传导效率研究: 2008-2017. 金融研究, 462(12), 37-54.返回搜狐，查看更多
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